Nach einer holprigen Konjunkturerholung Q1 2021 dürfte die Weltwirtschaft eine stärkere Dynamik entfalten. Fiskalischer Stimulus und geldpolitische Unterstützung liefern weitere Argumente für Risky-Assets 2021.

Daniel Winkler
Multi Asset Strategist
12.01.2021

Breite Konjunkturerholung in Sichtweite

Die im Dezember begonnenen Impfungen in der entwickelten Welt geben den Hoffnungen auf eine Rückkehr zu einer Normalität im Laufe des neuen Jahres einen realen Boden. Damit einhergehend sollte die Weltwirtschaft 2021 mit rund 5 % – nach einer Kontraktion des globalen BIP 2020 von rund 4 % – expandieren. Zudem sind mit einer Einigung beim Brexit und einem kleinen Nachfolgekonjunkturpaket
in den USA zwei signifikante Risikofaktoren verschwunden. Jüngst hinzugekommen ist die „Blue Wave“ in den USA; hier ist mit weiterer Fiskalunterstützung zu rechnen.

Im Fahrwasser dieser Konjunkturerholung dürften auch die Verbraucherpreise in einigen Regionen (v.a. USA) moderat steigen. Nichtsdestotrotz werden die Wintermonate mit anhaltenden Lockdowns insbesondere dem Dienstleistungssektor weiter zusetzen. Der Jahresstart wird für die Realwirtschaft partiell durch eine erneut rückläufige Wertschöpfung geprägt sein. Unter der Annahme, dass es zu keinen „Impf-Schocks“ (Virus-Mutationen, weitreichende Produktions- und Lieferverzögerungen, etc.) kommt, dürfte die Konjunkturerholung ab dem Frühjahr deutlich an Fahrt aufnehmen. Die enorme Unterstützung durch Geld- und Fiskalpolitik sollte dabei über 2021 hinaus anhalten.

Die Mischung aus einer Belebung der Arbeitsmärkte, signifikanter Politik-Unterstützung und hohen Cash-Reserven von Finanzintermediären wird unseres Erachtens in einem erhöhten Risikoappetit münden. Vor diesem Hintergrund werden Animal Spirits die Märkte bereits im ersten Halbjahr teilweise deutlich beflügeln. 

Multi-Asset-View: Aktien vor Renten

Aus einer Asset-Allokations-Perspektive sind Perioden positiver Wachstums- und Inflationsveränderungen tendenziell durch eine Überrendite von Aktien und Rohstoffen im Vergleich zum Renten-Universum geprägt, häufig bei gleichzeitiger Abwertung des US-Dollar. Zusätzliche Unterstützung erhalten Risiko-Assets durch eine Kombination aus negativen Realrenditen und den hohen Cash-Reserven von Investoren.

Geldpolititsche Ausrichtung: Here to stay

Um die Erholung der Wirtschaft zu unterstützen, werden die Zentralbanken auch 2021 dafür sorgen, dass die Realrenditen substanziell negativ bleiben. Vor dem Hintergrund der bereits adjustierten (Fed)
respektive der noch anzupassenden (EZB) geldpolitischen Rahmenwerke dürften die impliziten Kontrollen der Renditestrukturkurven beiderseits des Atlantiks solange unverändert bleiben, bis sich die
Arbeitslosenquoten und die mittelfristigen Inflationserwartungen dem Vorkrisenniveau hinreichend angenähert haben.

Staatsanleihen: Die Luft wird dünner

Durch Annahme eines Average-Inflation-Targeting Regimes hat sich die Fed (die EZB dürfte mit einer ähnlichen Strategieanpassung im angebrochenen Jahr folgen) bereits dazu bekannt, steigende Verbraucherpreise länger zu tolerieren. Damit dürfte einerseits die Fed Funds Target Range bis weit über 2021 hinaus an der derzeitigen Zinsuntergrenze verharren und sollten andererseits die Anleihekäufe
noch lange Bestand haben. Während die Benchmarkrendite jenseits des Atlantiks 2021 bis auf 1,20 % zeitweise „durchatmen“ könnte, ist das Renditebild in der Eurozone, ausgehend von höheren Deflationsrisiken, ein differenziertes. Eine mehr als brüchige Preis-Phillipskurve sowie eine signifikant ausgeweitete Staatsverschuldung haben ein Krisen-Ankaufprogramm seitens der EZB auf den Plan gerufen, das erst im Dezember des Vorjahres erneut aufgestockt worden ist. Sollte das neue Jahr impfbedingt zu Sell-Offs bei EWU-Rates führen, dürfte die EZB umgehend eingreifen (implizite Zinskurvenkontrolle). Konkret erwarten wir, dass die zehnjährige Bundrendite 2021 durchweg in negativem Terrain bleibt.

EUR/USD: Aufwärtsrisiken

Die begonnenen Impfungen sind der wichtigste Katalysator für eine weltweite Konjunkturerholung. Empirisch hat der US-Dollar in solchen Phasen tendenziell abgewertet. Zudem ist die US-Geldpolitik im
Vergleich zu früheren Dekaden in der nun bevorstehenden wirtschaftlichen Expansionsphase länger expansiver. Da die Biden-Administration die fiskalpolitische Flankierung nun erheblich ausweiten dürfte,
ergeben sich weitere EUR/USD-Aufwärtsrisiken.

Aktien: Die Rallye geht weiter

Vor dem Hintergrund der deutlich gesunkenen Risiken durch Covid-19, was nicht zuletzt die hohen 2021er EPS Schätzungen sukzessive realistischer macht, niedriger bzw. negativer Realrenditen sowie
einer auskömmlich vorhandenen Liquidität dürften Aktien 2021 weiter performen. Unter Bewertungsgesichtspunkten ist die weiterhin hohe globale Aktienrisikoprämie positiv hervorzuheben. Ferner bewegen
sich die Dividendenrenditen in den wichtigsten Märkten oberhalb der Renditeniveaus entsprechender Zinspapiere. Mit Blick auf die geringen Risiken von Steuererhöhungen und stärkerer Regulierung in den Vereinigten Staaten von Amerika präferieren wir US-Aktien gegenüber ihren europäischen Pendants. Trotz höherer Gewinnerwartungen bei Letzteren sind politische Konflikte innerhalb der EWU, Strukturwandel bei Substanzwerten wie der Automobilbranche sowie höhere EUR/USD-Niveaus zudem eindeutig negative Faktoren für EWU-Titel. Insgesamt bevorzugen wir gegenüber den Industrienationen das Emerging-Market-Universum plus China. Unser Fokus liegt dabei auf der asiatischen Dekade. Neben dem Niedrigzinsumfeld in den hochentwickelten Volkswirtschaften sind strukturelle Wachstumstrends
hierbei die Treiber. Dass der Umsatz am chinesischen „Single’s Day“ inzwischen um rund die Hälfte höher ausfällt, als an allen relevanten amerikanischen Einkaufstagen zusammen, spricht anschaulich
für sich. 

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